تصور کنید شرکتی با ۹۰۰ میلیون کاربر هفتگی، درآمد سالانه ۲۰ میلیارد دلاری، و محبوب‌ترین محصول تکنولوژیک دهه — همچنان هر سال ده‌ها میلیارد دلار ضرر می‌دهد. این داستان خیالی نیست. این داستان OpenAI در سال ۲۰۲۶ است.

و سرمایه‌گذاران دارند به این سوال فکر می‌کنند: اگر باهوش‌ترین، مشهورترین، و پرکاربردترین شرکت هوش مصنوعی نمی‌تواند سودده باشد، بقیه چه وضعیتی دارند؟

اعداد تلخ

بگذارید با اعداد شروع کنیم، چون اعداد دروغ نمی‌گویند.

OpenAI — شرکتی که ChatGPT را ساخته و ارزشگذاری آن به بیش از ۸۵۲ میلیارد دلار رسیده — تا پایان ۲۰۲۸ انتظار دارد ۴۴ میلیارد دلار ضرر انباشته داشته باشد. زیان سال ۲۰۲۶ به‌تنهایی حدود ۱۴ تا ۲۶ میلیارد دلار برآورد می‌شود — سه برابر بدتر از تخمین‌های اولیه برای ۲۰۲۵.

فقط ۵.۵٪ از کاربران ChatGPT هزینه می‌پردازند. ۹۴.۵٪ دیگر رایگان از سرویس استفاده می‌کنند، در حالی که OpenAI هزینه پردازش تمام سوالات آن‌ها را می‌پردازد. هزینه صرفاً «اجرای» مدل‌ها در سال ۲۰۲۵ به ۸.۴ میلیارد دلار رسید و در ۲۰۲۶ به ۱۴ میلیارد دلار افزایش می‌یابد.

این در حالی است که شرکت می‌خواهد تا پایان این دهه ۲۰۰ میلیارد دلار هزینه کند. برای ساخت زیرساخت‌های داده‌محور، GPU، و مراکز داده.

یک‌تریلیون دلار سرمایه‌گذاری، کمتر از ۵۰ میلیارد درآمد

بزرگ‌ترین معمای هوش مصنوعی در یک عدد نهفته است:

کل درآمد صنعت هوش مصنوعی در ۲۰۲۵ کمتر از ۵۰ میلیارد دلار بوده — در برابر بیش از یک تریلیون دلار سرمایه‌گذاری.

آمازون، آلفابت، متا، و مایکروسافت در سال ۲۰۲۵ نزدیک به ۳۰۰ میلیارد دلار هزینه سرمایه‌گذاری داشتند. این رقم در ۲۰۲۶ قرار است به ۶۳۰ تا ۷۲۵ میلیارد دلار برسد. موسسه Moody's پیش‌بینی می‌کند این رقم می‌تواند به ۷۸۵ میلیارد دلار در همین سال برسد و در ۲۰۲۷ از یک تریلیون دلار فراتر رود.

مطالعه‌ای از موسسه ملی تحقیقات اقتصادی آمریکا (NBER) که در فوریه ۲۰۲۶ منتشر شد، یافته تکان‌دهنده‌ای داشت: ۹۰٪ از شرکت‌های بررسی‌شده هیچ تاثیر قابل اندازه‌گیری هوش مصنوعی بر بهره‌وری یا درآمد خود گزارش ندادند. با این حال، مدیران همان شرکت‌ها پیش‌بینی می‌کردند هوش مصنوعی بهره‌وری را ۱.۴٪ بهبود می‌بخشد.

این تناقض عجیب است: سرمایه‌گذاری هنگفت، وعده‌های بزرگ، اما اثر واقعی ناچیز.

ریزش بورس: از سهم‌داران تا کشورها

نگرانی سرمایه‌گذاران در سال ۲۰۲۶ دیگر صرفاً نظری نیست. به اعداد بازار نگاه کنید:

سهام پالانتیر — که محبوب‌ترین سهم هوش مصنوعی در ۲۰۲۵ بود — در ۲۰۲۶ حدود ۲۲٪ افت کرده. Adobe، Salesforce، و ServiceNow هر کدام بین ۲۵ تا ۳۰٪ از ارزش‌شان را از دست داده‌اند.

در ریزش ژوئن ۲۰۲۶، اتفاقات جدی‌تری افتاد: شاخص نزدک ۲.۲٪ افت کرد. اما آسیب واقعی در آسیا بود؛ شاخص Kospi کره جنوبی ۱۰٪ سقوط کرد و «سیرکیت بریکر» (توقف اضطراری معاملات) فعال شد. SK Hynix و سامسونگ بیش از ۱۲٪ از دست دادند. نیویدیا ۴٪ کاهش داشت و میکرون ۸.۵٪ افت کرد. SoftBank ژاپن ۱۵٪ ریخت.

نسبت Shiller P/E بازار آمریکا از ۴۰ فراتر رفت — اولین بار از دوران حباب دات‌کام در سال ۲۰۰۰.

صدای هشداردهندگان

وقتی مایکل بری — همان کسی که سقوط بازار مسکن ۲۰۰۸ را پیش‌بینی کرد — در ماه مه ۲۰۲۶ به بیش از ۲۰۰ هزار دنبال‌کننده‌اش نوشت که «بازار از واقعیت فاصله گرفته» و «پایان این دوره نزدیک است»، بازار لرزید. او حتی موضع فروش استقراضی (Short Position) روی ETF های نیمه‌هادی‌ها گرفت.

اما بری تنها نیست. استنلی دراکن‌میلر، دیوید اینهورن، و دیگر سرمایه‌گذاران بزرگ نگرانی‌های مشابهی ابراز کرده‌اند. حتی Man Group — بزرگ‌ترین صندوق پوشش ریسک عمومی جهان — در گزارشی نوشت: «رونق هوش مصنوعی واقعی است، اما ساختار مالی شکل گرفته پیرامون آن سریع‌تر از هر منحنی پذیرش منطقی در حال گسترش است.»

Sam Altman خود هم در اوت ۲۰۲۵ پذیرفت که حباب هوش مصنوعی وجود دارد. جیمی دایمون، مدیرعامل JPMorgan، هشدار داد که یک سقوط بازار با محرک هوش مصنوعی می‌تواند زیان‌های چشمگیری ایجاد کند.

اقتصاد دایره‌ای؛ همه به همه پول می‌دهند

یکی از نکات عجیب‌تر این اکوسیستم، ساختار تامین مالی آن است که برخی آن را «اقتصاد دایره‌ای» می‌نامند.

مایکروسافت در OpenAI سرمایه‌گذاری کرده. OpenAI متعهد شده خدمات ابری را از Azure مایکروسافت بخرد. نیویدیا تا ۱۰۰ میلیارد دلار در OpenAI سرمایه‌گذاری کرده — پولی که، به اعتراف مدیر مالی خود OpenAI، «به نیویدیا برمی‌گردد» از طریق خرید GPU. نیویدیا خود سرمایه‌گذار CoreWeave است؛ شرکتی که برای OpenAI پردازش ابری فراهم می‌کند و برای این کار میلیاردها دلار تراشه نیویدیا می‌خرد.

همه به هم پول می‌دهند. کسی از بیرون از این دایره واقعاً درآمد نمی‌آورد.

آیا این واقعاً حباب دات‌کام است؟

مقایسه با حباب اینترنت ۲۰۰۰ هم مخالف دارد، هم موافق.

مخالفان می‌گویند: شرکت‌های بزرگ امروز — برخلاف شرکت‌های دات‌کام — درآمد واقعی دارند. مورگان استنلی اشاره می‌کند که ذخایر نقدی و جریان نقدی ۵۰۰ شرکت بزرگ آمریکا امروز سه برابر دوران حباب دات‌کام است. جروم پاول، رئیس فدرال رزرو، تاکید کرده که شرکت‌های هوش مصنوعی درآمد واقعی تولید می‌کنند.

موافقان می‌گویند: مقیاس سرمایه‌گذاری این بار بسیار بزرگ‌تر است. Ed Zitron — تحلیلگر مشهور تکنولوژی — نوشته که حباب هوش مصنوعی از حباب دات‌کام بزرگ‌تر و مخرب‌تر خواهد بود. GPUها برخلاف کابل‌های فیبر نوری عصر اینترنت، کاربرد بسیار محدودتری دارند.

بازندگان غیرمنتظره

جالب‌ترین بخش ریزش ۲۰۲۶، بازندگان غیرمنتظره بودند.

ویزا، مسترکارد، و IBM همگی سقوط شدیدی داشتند — نه به خاطر مشکلات مستقیم خودشان، بلکه چون سرمایه‌گذاران از آنها ترسیدند. یک گزارش ویروسی در Substack از موسسه Citrini Research هشدار داد که تا ۲۰۲۸، موج اخراج‌های یقه‌سفید به خاطر هوش مصنوعی، مصرف کارت‌های اعتباری را به شدت کاهش می‌دهد. IBM بدترین روز خود از اکتبر ۲۰۰۰ را تجربه کرد.

حتی Thomson Reuters — شرکتی که سابقه‌اش به دهه‌ها می‌رسد — ۲۸٪ افت سال‌جاری داشت، با این که پیش‌بینی رشد ۸٪ درآمد ارگانیک در ۲۰۲۶ را داده بود.

آن‌چه واقعاً اتفاق می‌افتد

شاید بهترین تصویر از وضعیت کنونی را یک جمله از مدیر ارشد استراتژی سرمایه‌گذاری Edward Jones ارائه دهد: «وجه مشترک تمام این ریزش‌ها این است که کسب‌وکارهای زیربنایی تغییر نکرده‌اند، اما قیمت سهام‌ها تغییر کرده. این نشان می‌دهد چقدر از این واکنش‌ها ماهیت احساسی دارند، نه بنیادی.»

هوش مصنوعی تکنولوژی واقعی است. کارهای واقعی انجام می‌دهد. اما فاصله میان «تکنولوژی واقعی» و «بازده اقتصادی قابل اندازه‌گیری» می‌تواند بسیار بزرگ و بسیار طولانی باشد.

غول‌های فناوری در یک معمای زندانی گرفتار شده‌اند: اگر از این «مسابقه تسلیحاتی» هوش مصنوعی عقب بکشند، شاید رقیبی پیروز شود. پس همه سرمایه‌گذاری می‌کنند، حتی اگر مطمئن نباشند کِی بازگشت می‌بینند. آنطور که Sundar Pichai، مدیرعامل گوگل گفته: «ریسک کم‌سرمایه‌گذاری بسیار بیشتر از ریسک بیش‌سرمایه‌گذاری است.»

نتیجه: نه فاجعه، نه بهشت

بازار هوش مصنوعی نه در آستانه فروپاشی است، نه در مسیر بازگشت سریع سودآوری. واقعیت جایی در میانه است.

سهام‌هایی که سال‌ها روی وعده‌ها قیمت‌گذاری شده بودند، حالا باید روی نتایج قیمت‌گذاری شوند. و نتایج — حداقل تاکنون — از وعده‌ها عقب‌تر هستند.

سرمایه‌گذارانی که با دید بلندمدت به این بازار نگاه می‌کنند، شاید در نهایت حق داشته باشند. اما آن‌هایی که در اوج هیجان ۲۰۲۴ و ۲۰۲۵ خریدند، باید بدانند که از «وقتی» تا «واقعاً» فاصله‌ای وجود دارد که گاهی خیلی گران تمام می‌شود.

هوش مصنوعی آینده است. سوال این است که آیا قیمت‌های امروز، آن آینده را درست قیمت‌گذاری کرده‌اند.

این مقاله بر اساس داده‌های عمومی از منابع مالی و بازار بورس تا ژوئن ۲۰۲۶ نوشته شده و هیچ‌گونه توصیه سرمایه‌گذاری ارائه نمی‌دهد.